存储产业这次会打破“死亡循环”吗

随着7月30日三星电子发布第二季度财报，国际三大存储芯片厂商三星电子、SK海力士、美光科技第二季度/最新财季财报就此出齐，三家公司各自刷新了成立以来的最高业绩纪录。 但创纪录的业绩并没有带来创纪录的股价。最近一个多月，这三家公司的股价都经历了大幅回撤。市场观点认为，投资者的抛售逻辑是担忧这一轮行业繁荣会重蹈过去几十年间反复出现的“涨价—扩产—过剩—暴跌”的“死亡循环”。 从公开信息来看，尽管三巨头的资本开支确实在大幅增加，但经历多轮周期起落之后，三巨头这次在扩产上显得克制了许多——主要聚焦AI方向，并非全面扩产。比如，SK海力士2026年的资本支出预计接近50万亿韩元（约合350亿美元），新增先进制程产能几乎全部投向了HBM（高带宽存储器）和AI服务器用DRAM（动态随机存取存储器），消费电子端的供给反而因产能向AI倾斜进一步收紧。 一位长期关注存储行业的职业投资人告诉经济观察报记者，三巨头在AI方向集中扩产的同时，还做了另一件事——各自与下游客户签订了三至五年期的长期供应合同，并在其中约定了保底价格和照付不议（即无论买方是否提货都必须按约定金额付款），买方则以预付款和保证金作为履约保障。 美光管理层在6月25日的财报电话会上也确认，该公司已签的16份五年期战略客户协议按保底价格计算的毛利率，超过了历史上任何一轮周期的最高值。 并且，三巨头在财报会上给出的下一季度业绩指引仍在继续上调。比如，美光的下一季度营收指引中值为500亿美元，远超市场此前预期的432亿美元，到2027年的供需展望也没有转弱的迹象。三星管理层在7月30日的电话会上判断，2028年之前不太可能出现显著的新增供应，新建晶圆厂从动工到量产需要超过三年，在建项目对应的产能增量短期内无法兑现。SK海力士管理层在7月29日的电话会上确认，下半年AI相关需求将继续加速，公司第三季度DRAM出货量预计环比增长中个位数百分比，到2027年的供需展望没有转弱迹象。 三巨头能在长期供应协议（下称“长协”）中争取到保底价格、照付不议和大额预付款等有利条款，前提是买方在当前的供需格局下“没有商量的余地”。 美光管理层在二季度财报电话会上判断，供需紧张将持续到2027年之后。三星存储业务执行副总裁金在俊于7月30日的业绩电话会上表示，2027年的供需缺口将比2026年更严重，并且在2028年之前不会出现显著的新增供应。 高盛在8月4日发布的名为《解答存储行业八大核心问题》的研报中测算，2026年全球DRAM的供需缺口（供给减去需求占需求的比例）为-4.9%，是过去15年来最严重的一次，预计2027年供需将更加紧张。 一位接近SK海力士的供应链人士告诉经济观察报记者，最近一个月，原厂的扩产节奏明显加快，与美国客户签订的长期合同使得厂商对未来需求的能见度大幅提高，但2028年上半年之前的产能规划早已锁定，新增项目对应的产能要到2028年下半年才能开始释放。制约扩产速度的关键环节是EUV（极紫外光刻机，目前唯一能用于生产先进制程存储芯片的光刻设备）。这种设备的交货周期已超过两年半。 设备交付周期卡住了供给总量的增长，存量产能内部的分配同样存在约束。芯片说ICTIME首席分析师林美炳告诉经济观察报记者，HBM的光刻、刻蚀等工艺步骤数量约为常规DRAM的3倍，每建成1万片HBM月产能大约要消耗3万片常规DRAM的月产能进行转换。当前全行业HBM月产能约为32.6万片12英寸等效晶圆（三星约为14万片，SK海力士约为15万片，美光约为3.6万片），仍然不够。 HBM每多投1片晶圆，常规DRAM的供给就要减少3片，两类产品的紧缺相互强化。以往每一轮存储周期的高利润期，三巨头是往各个方向全面扩产，但这次扩产方向高度集中在AI，消费端的供给缺口因此比以往更加持久。 前述接近SK海力士的供应链人士透露，HBM3E（第三代增强版高带宽存储器，当前AI加速芯片搭载的主流内存产品）目前每GB的单价约为12—13美元，下半年开始到货的HBM4每GB的单价约在16—19美元之间，两款产品2026年的定价均低于同期DDR5的售价。 目前，常规DDR产品的行业平均毛利率普遍在80%以上，HBM因封装和TSV（硅通孔，一种在多层芯片之间钻孔连接数据线的技术）环节的良率损耗，毛利率约为50%—70%。 高盛在前述研报中预计，到2026年底，常规DRAM的平均价格将升至约2美元/Gb（2025年底为0.5至0.6美元/Gb），截至第二季度，常规DRAM每GB的定价已经超过HBM。该机构预计，2027年HBM的混合平均售价需同比上涨87%—100%，才能重新恢复相对于常规DRAM的溢价。 大买家甚至因此正在修改产品设计。市场研究机构集邦咨询（Trend－Force）8月4日发布的研究报告显示，英伟达已从今年第三季度起将下一代GPURubinUltra的 HBM配置，从HBM4E12层堆叠改为并行评估HBM4E8层、HBM412层、HBM48层等多种降规方案；英伟达还因为LPDDR5X（一种服务器和移动端广泛使用的低功耗内存）持续短缺，决定将下一代超级芯片模组搭载的内存容量减半。 连英伟达都开始为拿不到够用的存储器而降低产品规格，其他买家面对至少持续到2028年的供需缺口，能做的似乎只剩下“提前签约锁定供应”。 每个季度初，原厂先设定一个临时价格用于出货，最终结算价在季度末的最后一个月敲定。价格跟着市场供需走，涨跌完全由当季行情决定，买卖双方都在一个季度为单位的博弈中寻找各自的最优解。 正是这种按季议价的模式，使得存储芯片的价格波动幅度远超其他半导体产品，原厂的利润随着价格剧烈起伏，资本市场也长期把存储股当作典型的周期股来定价。 记者在采访中了解到，这类合同主要包含几个核心条款：买卖双方约定三至五年的供应数量，单价每年重新审议一次，价格设有上限与下限，构成一个“价格走廊”，买方以照付不议、预付款或保证金作为履约保障，部分合同还约定了保底收入金额。 多位受访者告诉记者，过去存储行业也零星出现过年度供应协议，但期限通常不超过一年，覆盖比例很小，条款中没有保底价格和照付不议，约束力有限。 美光在2026财年第三财季签署了16份战略客户协议（SCA），期限五年，条款为照付不议，其中14份设有保底价格，按保底价计算的金额合计约为1000亿美元。美光预计将收到约220亿美元的现金存款和信用证作为履约保障（约180亿美元现金、40亿美元信用证），目标是让这类协议最终覆盖40%以上的营收。 三星的覆盖范围更大。金在俊7月30日表示，三星计划将60%—70%的产能分配给多年期长协，考虑到寻求签约的客户数量还在增加，这一比例可能会进一步上升；以五年为基础、每年滚动续约，全球前五大数据中心客户全部签约，另有五家大型AI客户处于最后谈判阶段，三星已收到约定的预付款总额的约四分之一。 当然，长协的覆盖范围并不止于DRAM。NAND闪存厂商闪迪8月5日确认与8家客户签署多年期长协（闪迪称之为“新业务模式”），加权平均期限超过四年，按保底价计算的收入合计为939亿美元，配套财务担保为165亿美元。闪迪首席执行官戴维·戈克勒表示，这些长协预计将在2027财年覆盖闪迪超过50%的比特产能，2028财年达到约三分之二。 深圳一家大型存储模组厂商的产品经理称，当前服务器内存严重短缺，无论是CPU服务器还是GPU服务器的内存都存在供给缺口，甚至到了需要对服务器进行减配的程度，客户的首要需求是拿到货，而不是谈一个更好的价格。 美银证券在8月1日发布的一份研报中分析认为，三星在长协中将价格下调的幅度控制在环比不超过5%，上调空间在10%—20%以上且没有上限。三巨头在价格上涨时跟随市场受益，在价格下跌时由条款中约定的下限托住收入。 林美炳称，签了长协的几家美国大型云计算客户，2027年的供应价格已基本锁定，期限通常覆盖到2030年甚至2035年，鉴于2027年仍然缺货，卖方没有理由提供更低的价格。他判断，价格出现回调的可能性在2028年之后，届时行业产能开始增加，定价才会有调整空间。 高盛在前述研报中比较了相关的长协条款后认为，期限、覆盖范围、定价机制与履约约束四个维度全部在向有利于供应商的方向演变，这种商业模式的转变有望拉长存储厂商高盈利的持续时间，支撑存储厂商的估值中枢从此前的5至6倍，提升至8至10倍。 戴维·戈克勒在8月5日的电话会上说，三四个季度之前市场还在按季度议价，如今闪迪已经拥有超过四年的需求能见度，部分客户签约一个季度后就回来追加未来数年的采购量，“以前，这只是一场每个季度进行一次的供应链价格谈判”。 值得注意的是，上述长协主要覆盖的是常规DRAM和NAND闪存。HBM的销售模式有所不同，由于每一代HBM都需要针对特定AI芯片做定制验证，原厂通常与英伟达等核心客户按年度单独议价，提前锁定下一年的价格和数量。 目前，DRAM合约价的环比涨幅已经在逐季收窄。据集邦咨询统计，2026年第一季度DRAM合约价环比涨幅约为90%，第二季度降至约60%。多位业内人士称，第三季度涨幅预计进一步收窄至13%—18%。 前述接近SK海力士的供应链人士称，目前原厂的库存约为2—4周，低于4—5周的正常水平，更远低于以往下行周期启动前通常出现的10周以上，供需逆转的信号尚未出现；价格出现实质性回调的可能性在2028年下半年之后。 前述存储模组厂商的产品经理告诉记者，消费电子会最先感受到价格松动，利基型产品（智能音箱、机顶盒等）其次，服务器再次，汽车电子因为长协期限最长、市场体量最小，将是最后一个调整的环节。 也就是说，以往每轮存储周期下行，价格在几个月之内就会全线崩盘；但这次，三巨头通过长协把不同客户、不同产品线的价格调整周期“错位拉开”了。 长鑫科技7月27日在科创板挂牌上市，募集资金约为579亿元，上市以来市值曾一度逼近4万亿元大关。根据市场研究机构Omdia的出货统计，该公司2025年第四季度的全球DRAM销售额份额为7.67%，位居全球第四。 据记者了解，长鑫科技的生产成本和终端报价均低于海外同类产品约一成，三巨头主动将先进制程产能转向AI之后，消费电子端腾出的市场空间，正由长鑫科技填补。 林美炳告诉记者，在DDR和LPDDR两条主流产品线上，国内存储厂商与海外龙头基本没有代差，中国DRAM企业的服务器产品收入占比近年增长很快，DDR5的出货拉动了这一结构性变化。 林美炳认为，国内存储厂商面临最大的技术挑战在HBM领域，海外三巨头已能量产HBM3，部分厂商完成了HBM4的量产验证；国内企业的HBM3尚处于产能爬坡验证阶段，技术差距约为两代。他同时表示，国内企业没有历史产线的负担，无法采购EUV光刻机的情况反而促使它们在VC-T（垂直沟道晶体管）和晶圆键合两条全新技术路径上布局，有在下一代架构上缩短差距的可能。 据记者了解，长鑫科技目前正在与一家国内成熟制程晶圆代工厂推进CBA（一种将存储芯片和逻辑芯片分别制造后混合键合的封装技术）方面的合作，长鑫制造存储晶圆，合作方代工逻辑晶圆，以此构建国产HBM的完整制造链条。 一位接近长鑫科技的知情人士告诉记者，长鑫的LPDDR6（手机和移动端使用的下一代低功耗内存）产品目前已接近研发验证尾声，首款产品设计规格速率为12800Mbps，采用16Gb颗粒，有望于2026年下半年实现量产导入。 王旭东认为，国内终端品牌和AI服务器厂商为保障供应链稳定，正在大幅提升国产DRAM的采购导入比例，通用DRAM和消费级NAND的国产替代将持续渗透，但高端HBM和AI企业级存储短期内尚难以形成大规模替代。 前述存储模组厂商的产品经理告诉记者，2026年全年手机存储需求的同比下修幅度预计在15%—20%，第二季度部分手机厂商无法接受三星的报价而大幅削减采购量，消费类存储到第四季度可能就“涨不动了”。 7月30日，苹果首席执行官蒂姆·库克在其主持的最后一场财报电话会上，形容当前这轮存储涨价是“百年一遇的洪水”。苹果产品毛利率正因内存成本上涨而持续承压。苹果首席财务官凯文·帕雷赫确认，最近两个季度毛利率的环比降幅“超过100%可以由内存成本变化解释”，公司对下一季度的毛利率指引进一步下调至47%—48%。 王旭东测算，以“4GB+128GB”配置的千元机为例，存储成本占整机物料成本已从2025年第三季度的22%升至2026年第三季度的64%。他预计，2027年售价低于1500元的智能手机将很难看到。 林美炳告诉记者，车规级存储在中国市场的增长非常强劲，ADAS（高级驾驶辅助系统）的快速渗透正推动智能座舱和自动驾驶域控制器对存储容量需求的大幅提升，中国区车规存储的同比增速预计达到70%—80%。 此外，CXL（一种支持服务器之间内存池化共享的互联技术）预计2028年前后将随着英伟达和谷歌的采用开始放量，目前各家厂商已有样品，但尚未量产。另外，高带宽闪存HBF（介于HBM和固态硬盘之间的新型存储层级）的首个行业标准规范也在8月4日由SK海力士和闪迪联合发布，预计2027年底出货。 前述存储模组厂商的产品经理认为，目前存储的涨价斜率虽然在逐季收窄，但三巨头在2027年的利润规模仍然有可能超过2026年。他强调，市场现在争论的焦点集中在“周期何时见顶”，但对三巨头来说，更重要的变量可能是长协覆盖的比例能走到多高，“美光的目标是40%以上，三星已经到了60%—70%，如果最终行业的长协平均覆盖率稳定在50%以上，那么即便现货市场出现波动，原厂有一半以上的收入是锁定的，盈利的波动幅度会比以往任何一轮周期都小得多”。